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    ?大學之道/聯匯成亞太金融市場避風港\智本社社長 清 和

    2022-08-13 04:24:15大公報
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      圖:港元與美元掛鈎的聯系匯率制度,擁有明顯優勢。

      本周三(8月10日)香港金管局再度出手承接14.92億港元沽盤。自今年5月12日以來,金管局已累計31次入市,涉及資金2130.97億港元。而香港銀行體系總結余跌至1247.4億港元,3個月內縮水63.6%,逐漸接近千億港元的心理關口。

      隨著美國聯儲局激進加息,美匯指數飆升,港元表現疲軟,金管局頻繁承接港元沽盤,這也引發了市場對于港元及聯系匯率制度前景的擔憂。金管局總裁余偉文于7月22日發文指:“事實上,金管局多年來在金融及銀行體系建立了強大的緩沖和抗震能力,香港外匯儲備規模龐大,相當于港元貨幣基礎約1.7倍,是聯匯制度的堅實后盾。金管局絕對有能力及決心,繼續維持聯匯制度,以及香港貨幣及金融穩定。香港不需亦無意更改聯匯制度?!?/p>

      香港于1983年開始實施的聯系匯率制度,既是貨幣發行制度,又是固定匯率制度。貨幣發行制度,指的是發鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價,事先向外匯基金繳納美元,換取等值的港元“負債證明書”后,才增發港元現鈔。金管局亦承諾,發鈔銀行可以用該比價兌回美元。所謂固定匯率制度,指的是金管局確保美元與港元的匯價固定在7.8(其后優化到7.75至7.85區間)。因此,聯系匯率制度成為了金管局首要貨幣政策目標。金管局同樣充當最后貸款人角色,主要通過維持港元匯價來挽救金融市場──盡管其貨幣政策工具相對有限。

      聯系匯率制度優勢明顯,貴在至簡:

      一則減權。金管局不具備主動發行貨幣的權力,與美聯儲等中央銀行相比,金管局的權限更弱、操作工具更少,削減了行政干預市場的可能性,避免人為主動超發貨幣的風險。實際上,近20年金融危機頻發的原因之一就是中央銀行過度和不當干預。

      二則減規。聯系匯率制度的貨幣發行制度簡單明確,發鈔銀行一律按照1:7.8的比價儲備美元發行港元。這種強制儲備制度確保了港元的信用資產充實與穩定。

      三則減震。聯系匯率的機制削減了匯率波動風險,可以增強企業投資的穩定預期,降低交易費用。香港是全球金融中心和貿易中心,國際資本進入香港投資和貿易,可以降低匯率波動帶來的損失。今年以來全球匯率動蕩,日圓匯率大跌,不少國際資本逃離日本避險。與東京金融市場相比,聯系匯率制度下的香港金融市場是亞洲金融資本更好的避風港。

      歷史上,聯系匯率制度遭受多次國際金融風險的沖擊,包括1987年股災、1992年歐洲匯率機制風暴、1994年拉美貨幣危機、1997年亞洲金融危機、2008年金融危機和2020年疫情危機。但聯系匯率始終穩固,港元固定匯價延續至今。最兇險的一次莫過于1997年亞洲金融危機,當時香港股市、樓市崩盤,但金管局最終成功捍衛港元和聯系匯率制度。

      抵御外圍幣策外溢沖擊

      另一方面,聯系匯率制度的劣勢也很明顯,即缺乏獨立性。金管局儲備美元發行港元,同時港元錨定美元,這意味著金管局的貨幣政策與美聯儲高度捆綁,且貨幣政策缺乏靈活性。形同與“博爾特”長期賽跑,香港必須確保經濟增長時刻緊跟美國節奏,金融周期與美國保持一致,杠桿率和金融泡沫長期維持低位,同時還要祈禱美聯儲在每一輪貨幣操作中不犯大錯。

      當市場發生劇變,如經濟增長低迷、金融泡沫破裂,聯系匯率制度的弱點容易暴露,金管局就容易成為國際投機者的交易對手。1997年,泰國央行試圖捍衛泰銖固定匯率,但海外金融大鱷吃定對手無足夠外匯儲備,最終成功做空泰銖。泰國央行被迫棄守泰銖匯價,亞洲金融危機爆發。

      該次危機的外溢性風險,深度沖擊了香港金融市場。彼時香港樓市和股市泡沫處于歷史高位,受到沖擊后市場開始崩潰,引發大規模資產外流,沖擊著港元固定匯價。這場危機并未給美國帶來太大的影響,美聯儲繼續加息,美元持續升值,港元貶值壓力陡升。事實上,金管局也在這場危機中成為了做空機構的交易對手。

      經濟學界常用三元悖論來解釋聯系匯率制度的合理性。所謂三元悖論,是指在開放經濟條件下,本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現,最多只能同時滿足兩個目標。香港聯系匯率制度滿足匯率的穩定性和資本的完全流動性兩個條件,放棄了貨幣政策的獨立性。

      實際上,在開放經濟條件下,自由市場會促使金融條件趨于匯率的自由化、資本的完全流動性和貨幣政策的獨立性(競爭性)。為什么這么說呢?經濟學者張五常曾說過,自由市場價格是唯一沒有租值消散的機制。在金融市場中,自由價格可以促使資源配置效率最大化,而固定匯率相當廢止了價格的調節功能。

      在過去50年中,金融自由化即匯率市場化、利率市場化和國際資本自由流通是一股不可逆的大勢。布雷頓森林體系是一個固定匯率體系,但因其自身不可調和的矛盾而崩潰于1971年。其后,國際匯率開始走向浮動匯率,自由匯率具有更高的資源配置效率,促進了投資銀行市場的興起。這股大勢推動了全球金融條件趨于自由化。九十年代之后,美國、英國、日本、德國、法國、加拿大等主要發達經濟體都已實現了自由匯率和資本自由流通。

      1974年,港元也實施過浮動匯率,但3年后,香港通脹高企,貿易赤字擴大,引發外匯波動,港元持續貶值,港府在1983年放棄了浮動匯率,實施聯系匯率制度。那么,如何解釋在自由匯率大勢下聯系匯率制度的成功呢?

      經濟全球化存在兩股相互并存與切換的大勢:一體化與個體化。一體化是表,個體化是里,個體的自由競爭促進一體化,一體化的交易費用依賴于個體化。自由競爭最終促使了貿易、金融與科技的深度融合與一體化。全球一體化的杰出代表是歐盟,經典之作是歐元。歐元是區域性貨幣,是固定匯率體系的升級版。

      上述邏輯可以解釋聯系匯率制度的成功。過去40年,港元能夠錨定美元,匯率制度固然有功,但根本在于香港持續增強的經濟力量。簡言之,香港的經濟力量、政府治理、金融周期能夠長期與美國保持同頻共振。但2009年歐債危機爆發后,人們意識到,歐洲一體化奇高的交易費用給歐元區及歐盟帶來極大的困擾。而背后深層次的原因是,個體化之間的自由競爭,包括貨幣之間的自由競爭,比一體化的區域性貨幣,更具效率。與貨幣一體化或固定匯率相比,自由匯率的價格機制可以更充分地釋放風險。

      2005年,金管局對聯系匯率制度進行優化,將強方兌換保證匯率定為7.75港元,將弱方兌換保證匯率定為7.85港元。金管局在兌換范圍內進行符合貨幣發行原則的操作。此舉旨在增強利率的價格調節功能和釋放匯率風險──盡管只增加了0.1港元的價格浮動空間。

      自今年5月以來,美聯儲實施激進緊縮,非美元貨幣紛紛貶值,港元亦持續走弱。7月,美國非農就業職位強勁,CPI(消費者物價指數)按年增速有所回落,但核心CPI依然居高不下,香港及國際金融市場料將持續承壓。

      提防資產泡沫風險

      港元風險取決于香港銀行體系結余、外匯儲備與廣義貨幣(M3)支撐的金融資產拋壓比例。港元發行以美元現鈔作為儲備金,但港元的貶值壓力不是來自狹義貨幣(M0),而是廣義貨幣。廣義貨幣規模愈大,金融資產泡沫和資產拋壓愈大。如今,香港現鈔為5959億港元,廣義貨幣為16.3398萬億港元,廣義貨幣是現鈔的27倍,是外匯儲備的4.77倍。目前,港股市值處于歷史低位,樓市處于歷史高位,需要防止類似于1997年的資產拋售。

      自由匯率更符合邏輯,但就當下而言,聯系匯率依然具有競爭力。原因在于,全球主要國家的央行的不當操作帶來巨大風險;非美元貨幣紛紛貶值,聯系匯率暫時成為亞太金融市場的避風港;香港經濟依然保持著國際競爭力。

      信心勝于黃金,信心來自香港作為國際金融中心的制度穩定性,而市場持有香港資產的信心決定著港元的走向與香港的前途。

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